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【央视新闻客户端】

机构：天风证券

研究员：周嘉乐/金昊田

事件：

2025年
，公司实现营业收入1704.5亿元（同比-9.9%，下同） ，归母净利润290亿元（-9.9%）
，扣非归母净利润277.1亿元（-8.0%）
。2025Q4，公司实现营业收入332.7亿元（-21.5%） ，归母净利润75.42亿元（-26.2%）
，扣非归母净利润71.21亿元（-20.3%）。2026Q1，公司实现营业收入429.7亿元（+3.5%） ，归母净利润60.8亿元（+3.0%）
，扣非归母净利润57亿元（-0.3%） 。

公司2025年度分红方案每10股派30元（含中期每10股派10元）
。同时，拟回购50-100亿元 ，回购价格不超过56.55元/股
，不低于70%股份将用于注销，不高于30%股份将用于员工持股/股权激励。（分红和回购方案尚需股东大会审议通过）

点评：

家电行业承压 ，智能装备业务快速增长 。2025年分区域看，公司主营业务内外销分别为1264/274亿元
，同比分别-10.7%/-2.9%
。分业务看，消费电器/工业制品及绿色能源/智能装备分别实现营收1331/174/7亿元 ，同比分别-10.4%/+0.8%/+60.5%
，智能装备业务高增，有望贡献增量业绩。25年家电行业承压 ，产业在线数据显示家用空调总销量-1.2%
，内销+0.7%但出口-3.3%，主要受高基数、美国关税及海外市场需求回落等因素影响；商用空调出口+12.7%但内销-7.4%；工业领域 ，空调电机销量基本持平
，但原材料价格高位运行推高成本 。在行业承压的背景下，公司25年家空销量同比-2.5% ，内外销分别-2.1%/-3.4%。

渠道改革基本完成
，分红比例持续提升
。据制冷快报，经历“盛世->数科->恒信 ”的渠道改革后 ，公司渠道体系逐步从传统的层层分销向扁平化和数字化转型，我们认为传统意义上用于平滑收入波动的“蓄水池
”作用或将有所弱化。2025年末
，公司合同负债为152.07亿元(+21.7%)，其他流动负债为602.15亿元(-0.2%) 。

2026Q1末 ，合同负债为123.35亿元(-32.4%)
，其他流动负债为609.18亿元(-1.0%，环比回升)
。同时 ，公司加码股东回报并推出回购方案
，分红率由52.1%提升至57.8%，回购注销方案预计将有效提升公司EPS ，持续践行“回报股东 、共享发展”的理念。

毛利率持续改善
，渠道改革成效有望释放 。25Q4，毛利率35.5%（同口径追溯调整后+5pct） ，期间费用率5.3%（-1.6pct）
，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.5%/2.6%/2.5%/-2.4%，同比分别-0.4/+0.1/-1.1/-0.2pct ，所得税大幅上升
。此外，格力钛部分在建工程后续不再建设
，计提相应减值准备。

非经损益中，政府补助2.6亿元（24Q4为14.41亿元） ，占收入比例同比-2.6pct 。综合影响下净利率为21.9%（-4.4pct）
，归母净利率为22.7%（-1.4pct），扣非净利率为21.3%（+0.3pct）
。26Q1 ，毛利率27.4%（+0.1pct）
，期间费用率11.8%（+1.5pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为6.0%/4.2%/3.4%/-1.9% ，同比分别+0.6/+0.8/-0.7/+0.8pct
，非经损益中，持有(或处置)交易性金融资产和负债产生的公允价值变动损益3.53亿元（去年同期为0.92亿元） ，占收入的比例同比+0.8pct。综合影响下净利率为14.2%（-0.1pct）
，归母净利率为14.2%（-0.1pct），扣非净利率为13.2%（-0.5pct） 。渠道改革后的25Q4 ，公司盈利能力提升显著，毛利率显著提升的同时销售费率显著下降
。26Q1在大宗涨价的背景下
，毛利率仍然呈现同比改善态势。

投资建议：我们认为随着原材料同比涨价的影响减弱，以及白电行业相对稳固的竞争格局、公司渠道改革带来的效率提升 ，公司业绩有望逐季改善 。预计26-28年公司归母净利润分别为305/320/336亿元
，对应动态PE分别为7.4x/7.0x/6.7x，维持“买入 ”评级。

风险提示：地产恢复不及预期
、关税政策、行业竞争 、需求不及预期
、原材料涨价、公司销售不及预期 、渠道改革成效不及预期等风险
。

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