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【央视新闻客户端】

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　　一瑜中的

　　各位投资朋友好 。本次旬度，我们主要围绕四个投资者最为关心的问题展开汇报
。分别是：

　　1）如何评估中国的滞胀风险 ，随着油价上涨
，我们应如何更新通胀预测数据？通胀上行风险的边界究竟在哪？

　　2）从全球视角出发，如何评估伊朗地缘冲击下中国A股的表现 ，以及如何通过内部股债比价评估A股的配置价值？

　　3）如何判断中游制造的全球份额变化
，油价到底对中国制造出口有什么样的影响？

　　4）更新我们对黄金的最新观点。

　　滞胀风险：或难以触及变盘点

　　（一）如何界定变盘点？

　　上一次旬度交流我们也提到，中国通胀水平达到掣肘流动性 、迫使货币政策做出调整的边界 ，可总结为“236 ”：即核心CPI同比突破2%
、CPI同比突破3%、PPI同比突破6%
，三者满足其二，央行大概率加息 ，过去二十多年来从未失效 。所以我们重点关注
，通胀上行是否会触及引发货币收紧 、触发交易模式切换的变盘点
。

　　（二）极限情景下，会突破变盘点吗？

　　首先 ，CPI极限情况下难达变盘点。我们做出一组偏强的假设：油价从4月到年底维持120美元/桶的水平；猪价上涨30%左右；在今年核心耐用品补贴较去年减少500亿的背景下，耐用品价格仍保持上涨；金饰品涨幅与去年持平
，维持70%的高增速；竞争性服务领域价格水平回到疫情前 。在猪油共振、耐用品
、金饰品、服务业价格全面上行的极端情景下，今年CPI全年中枢约2% ，单月最高读数仅能触及2.5%-3%区间
。即
，即使在极强的共振假设下，CPI也很难突破3%的关键边界。

　　其次 ，PPI极限情况下也难达变盘点 。我们同样做出强假设：油价从4月到年底维持120美元/桶；地产产业链建材价格上涨10%；中游制造维持开年1-2月0.4%的超强环比增速；有色价格全年不跌；煤炭在油价上涨带动下上涨10%-15%；下游消费品环比增速与2021年经济景气度最高时期持平
。在此情景下
，今年PPI全年中枢约3%-3.5%，单月最高读数仅能触及5%-6%区间 ，大概率无法突破6%的边界。

　　综上
，即便在极强的多维共振 、且物价对需求无任何反噬效应的极端假设下，物价水平也未突破政策舒适区间 。

　　（三）什么是“好的PPI”与“坏的PPI
”？

　　PPI数据上行本是一个客观现象 ，市场一般认为需求驱动的PPI回升是“好的”
，而供给驱动的PPI上行是“坏的 ”，但客观上 ，区分PPI上行是供给驱动还是需求驱动是非常困难的，我们退而求其次
，我们认为，可重点观察规上工业企业的利润率 ，以及上中下游各环节的销售毛利率。即
，无论PPI走势如何，只要PPI上行能够带动工业企业整体及各环节的毛利率
、销售利润率回升 ，就是“好的通胀
”；尤其是在经历了三年物价同比偏低的通缩环境后
，PPI上行带来的销售利润率修复，对宏观经济的积极信号更强
。反之 ，若PPI上行伴随工业企业利润率、销售利润率下行
，意味着企业增收不增利，这就属于“坏的通胀”。

　　历史上 ，两次典型的类滞胀时期
，这一特征表现得极为明显 。中国的类滞胀，通常不会出现GDP增速转负的情况 ，更多体现为增速下行
。第一次是2018年，在经历2016年下半年至2017年的价格上涨后
，周期进入尾部阶段，出现了类滞胀格局 ，即PPI仍在上升
，但企业销售毛利率 、利润率开始同步下行。第二次是2021年下半年至2022年上半年，拉闸限电引发价格普涨 ，周期尾部同样出现了增收不增利的现象
，PPI在高位进一步上行，但企业销售毛利率和利润率持续下行 。这就是区分通胀好坏的核心标准
。

　　总结来看 ，当前经济处于弱复苏初期
，物价基数本身处于低位，此阶段的价格上涨 ，只要能带动企业毛利率和利润率企稳回升
，就属于积极的价格修复。这里我们再补充一点，过去四年经济转型加速 ，GDP中新旧经济占比
、出口结构中消费品与中间品/资本品占比、消费结构中波动项/必选消费占比都发生了根本性变化 。在这一背景下，我们建议适度下调GDP等总量数据在判断中的权重
，提升中观层面利润率 、毛利率指标的权重
。

　　A股：地缘冲击下，或仍可保持韧性

　　关于权益市场的冲击 ，我们从两个维度做客观判断：一是横向全球对比
，评估伊朗冲击下A股的全球表现；二是内部股债比价，评估A股的内部配置价值。

　　（一）外部视角：A股韧性稳居全球第一梯队

　　伊朗事件对全球市场的冲击分为两层：一是“虚的冲击波 ” ，即金融市场的股指跌幅；二是“实的冲击波
”
，即柴油价格的涨幅 。从这两个维度看，中国市场的韧性均排在全球第一梯队
。

　　第一 ，金融市场跌幅维度：截至清明假期前
，全球股指表现可分为三个梯队。第一梯队以中美为代表，主要股指跌幅在5-6个百分点左右；第二梯队为欧洲市场 ，MSCI欧洲等指数跌幅在8-10个百分点；第三梯队为韩国
、日本市场
，跌幅在13-20个百分点之间 。可以看到，在本轮冲击的抗跌属性上 ，中美表现领先，中国股指仅较美国多跌1个百分点左右。

　　第二
，基本面冲击维度：从柴油价格涨幅来看，全球也可分为三个梯队
。第一梯队以菲律宾、澳大利亚为代表 ，能源对外依赖度高 、距中东运输距离远
，柴油价格涨幅达80%-100%；第二梯队以美国
、新加坡、英国为代表，涨幅在50%-60%；第三梯队以中国 、波兰、加拿大为代表 ，涨幅在30%-40%。印度因采取强控价
、高补贴的行政手段锁定了价格
，属于特殊情况，暂且不表 。

　　综合来看 ，中国的综合韧性在主要大国中稳居前两位
，这是非常珍贵的，大国资产的全球安全溢价 ，正是在历次重大事件冲击中通过“临大事不乱”的稳定性逐步确立的
。去年关税冲击、今年伊朗局势冲击
，中国资产均展现出了这一特征，其全球配置的安全溢价 、大国溢价将持续显现。伊朗与委内瑞拉事件也印证了 ，当前全球具备完整安全溢价的大国，仅有中美两国（当然
，美国本身是战争的发起国，客观上会面临其他的风险） 。

　　（二）内部视角：股债比价视角来看 ，权益仍占优

　　大家最关注的问题
，是本轮调整后股票有没有“跌坏 ”
。我们的判断非常明确：无论从趋势还是比价来看，股票都没有跌坏。从股债资产对比来看 ，我们自去年6月以来持续跟踪
、反复强调的股债夏普比率差值
，目前仍处于过去十年76%-77%的分位水平 。这意味着，单位风险调整后 ，权益资产的收益较债券资产仍具备显著的性价比优势
。同时
，尽管过去一个月股指波动加大，但上证指数的下行波动率 ，上行后也仅与中国债券全财富指数的下行波动率持平。而权益本身属于风险资产
，其波动率与具备无风险属性的债券持平，进一步凸显了其配置价值 。

　　所以 ，结合全球横向对比与内部跨资产比价，我们维持核心判断：中国股票的韧性极强
，3月以来的调整并未改变其核心配置价值，同期散户开户数的增长也印证了市场对权益资产的信心
。我们依然维持“股票性价比优于债券 ，对债券保持中性偏谨慎
”的观点
，股票的战略配置趋势仍未结束。

　　中游份额：高油价下有望逆势抬升

　　高油价背景下中游份额的评估，我们提出一个核心观点：高油价本质上是对全球制造业尾部产能的一次出清 ，对于具备制造业优势的大国
，将迎来明确的全球份额提升机遇 。即便高油价推升全球滞胀风险、压制全球总需求，中国也能通过份额提升对冲需求下行的影响；而多数国家将面临需求总量与市场份额的双杀。因此 ，中游制造有望在油价高波动周期中
，迎来份额提升的战略窗口期
。我们分应然与实然两个层面来看：

　　（一）应然层面：油价大涨时期，制造业大国的中游份额多提升

　　第一 ，从历史规律来看
，过去几十年油价暴涨周期中，当时的全球制造业强国 ，其中游制造的全球份额均实现了逆势提升。最典型的案例就是70年代全球滞胀期，成就了日本制造业的崛起
，日本汽车 、机电等产品的出口份额实现了大幅扩张 。

　　第二，从产能出清的空间来看 ，逻辑同样成立
。份额提升的核心前提
，是全球范围内比中国能源依赖度更高的制造业产能具备足够规模，否则尾部出清带来的份额提升空间将十分有限。当前数据显示 ，中国单位制造业增加值对原油进口的依赖度为8.6%
，而全球范围内，原油进口依赖度高于中国的国家 ，其制造业产值合计占全球比重达30%
，远高于中国28%的制造业产值占比 。这意味着，尾部产能出清带来的份额提升空间十分充足 ，为我们的逻辑提供了坚实支撑
。

　　（二）实然层面：历史数据来看
，油价上涨与份额提升呈正相关

　　我们梳理了过去二三十年的中国出口数据，结果显示 ，在油价中枢上行的年份，中国中游制造的全球出口份额均实现提升
，且油价涨幅越大，份额提升幅度越显著；油价上行的年份 ，中国中间品出口份额同步上涨
，这一规律在散点图中呈现出较强的显著性。

　　这一现象背后的核心原因，在于中国的电价与原油价格的相关性极低 ，这是由我国一次能源结构决定的 。反观欧美国家
，其电价与油价高度挂钩，油价波动会直接引发电价的大幅波动 ，而中国的电价体系更为稳定
，这就为中游制造业提供了稳定的相对成本护城河，也是高油价周期中中国制造业份额能够逆势提升的核心支撑
。

　　综上 ，我们认为高油价将推动全球制造业尾部产能出清
，利好中国中游制造全球份额提升。即便伊朗局势长期化导致油价维持高位
、压制全球总需求，中国也将是全球为数不多的、能够通过份额提升对冲需求下行的国家 ，制造业景气度有望保持稳定，甚至具备进一步提价的空间 。

　　黄金：维持战略看多不变

　　我们自2023年底就提出了黄金十年战略看多的观点
，至今这一核心判断并未改变
。本轮黄金的回调，本质上是伊朗局势推升全球流动性冲击 、市场加息预期快速收敛的背景下 ，资金“万事不决
、先卖为敬”的交易行为导致。在全球主要资产均受流动性冲击的环境下
，黄金作为过去两年浮盈最高的第一梯队资产，叠加极佳的流动性 ，短期被资金当作“提款机 ”兑现浮盈
，这属于短期交易因素导致的回调，并未冲击黄金看多的核心底层逻辑 。

　　我们认为 ，黄金看多的核心逻辑可总结为三句话：一是全球秩序的重构
，二是帝国拐点的激进，三是模糊世界中的对冲。伊朗事件的发酵 ，反而进一步强化了这三大核心逻辑
，因此黄金的中长期上涨趋势并未改变
。同时我们也提示，黄金作为无息资产 ，波动率较高，持有体验相对偏弱
，机构与个人投资者需根据自身风险承受能力调整配置比例，做好波动应对。

　　下面我们具体阐述看多黄金的三大核心逻辑：

　　第一 ，全球秩序的重构 。当前全球地缘政治格局的动荡、不确定性与不可预测性持续加剧
，全球秩序重构的进程正在加速，这是黄金长期价值最核心的支撑
。

　　第二 ，帝国拐点的激进。从历史周期来看
，全球核心秩序国在权力出现拐点时，往往会采取激进的现实主义 、甚至冒险主义与投机主义行为 ，试图延缓拐点到来
、维护自身霸权峰值 。但这种冒险主义行为有极强的反噬性
，一次失败就可能导致霸权实力大幅折损，而多次冒险尝试反而会加速拐点的到来 ，这是难以逃脱的历史周期率
。从委内瑞拉到伊朗的一系列事件
，我们可以清晰看到美国已出现明显的冒险主义倾向，这一趋势将持续强化黄金的避险价值。

　　第三 ，模糊世界中的对冲 。黄金是全球大类资产中，唯一处于绝对中立位置的资产：它与以美国为代表的发达国家开放金融市场的资产相关性极低
，同时与以中国为代表的实体制造、大宗商品相关资产的相关性也极低
。将黄金纳入投资组合，能够显著优化组合的风险收益前沿 ，在当前充满不确定性的模糊世界中
，这一对冲价值值得重视。

　　综上，在当前背景下 ，我们看多黄金的三大逻辑有增无减
，我们维持战略看多黄金的观点 。

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